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张峥:《中国REITs指数之不动产资本化率调查》发布

原标题:张峥:“中国房地产投资信托基金指数房地产资本化率调查”发布 27日,由中国房地产投资信托基金论坛、上海证券交易所、上海市发改委、上海市金融工作局联合主办…

原标题:张峥:“中国房地产投资信托基金指数房地产资本化率调查”发布

27日,由中国房地产投资信托基金论坛、上海证券交易所、上海市发改委、上海市金融工作局联合主办的“中国房地产投资信托基金论坛2020年年会”在上海举行。北京大学光华管理学院副院长、金融学教授张峥表示,北京大学光华中国房地产投资信托基金研究中心、中国房地产投资信托基金论坛、戴德梁行和中国联合基金联合发起调查,旨在通过分析国内房地产市场参与者对大宗交易市场不同城市不同业态的专业判断,为中国房地产投资信托基金房地产资产定价体系的构建提供合理的基准指标。

房地产资产价格指数和房地产投资信托基金价格指数的发展是市场上重要的基础设施建设。指数开发有助于推动REITs估值体系的形成,为产品发行和交易价格形成提供指导;有助于提高市场有效性,充分发挥市场配置资源的作用,提高REITs管理者的治理水平,促进市场不断推出高质量的REITs产品。

张峥说,“房地产投资信托基金基础资产和房地产投资信托基金产品的定价有一个共同的逻辑。理论上讲,两者是相互锚定的。在标的资产大宗交易市场中,资本化率反映了资产运营收入与价值之间的关系,是一种广泛使用的定价指标。基于预期资本化率调查的指数开发具有重要意义。

以下是讲话全文:

张峥:建立符合房地产商业逻辑本质的定价理念,建立完善的市场定价机制,使房地产投资信托基金成为基础设施和商业房地产定价的“锚”,是中国房地产投资信托基金市场建设的重要课题。今天,我很高兴代表我们的团队,在这个年会上分享我们的研究成果。

众所周知,公募REITs是标准化的金融产品,在发行市场和二级市场上市交易。在REITs制度的监管下,REITs的价值创造以房地产资产的真实运营为基础,资产运营产生的净现金流是向投资者支付股息和利息的主要来源,通过资产本身的管理升级和估值升级给投资者带来长期持有收益。从商业逻辑的起源出发,REITs估值定价的核心是评估其长期稳定的分红以及通过提高运营水平来增加资产价值的能力。值得注意的是,REITs和REITs标的资产的定价和估值有着相同的逻辑。从理论上讲,两种市场定价之间存在锚定关系。

REITs持有的房地产标的资产有大宗交易市场,REITs产品有发行市场和二级市场。REITs产品的价格是金融市场上标的资产的定价(我们称之为资产的REITs价格);同时,在大宗市场中,标的资产的价格可以由同类资产的售价决定(我们称之为资产的大宗价格)。长期来看,这两个价格应该是一致的。如果相差较大,可能会出现优质的投资机会,或者说“套利”机会:如果资产的REITs价格远高于其大宗市场价格,那么REITs管理者可以通过增资收购类似资产来增加REITs的市值;如果一项资产的REITs价格远低于其大宗市场价格,外部投资者可以购买REITs,然后在大宗市场出售该资产。两个市场的套利机制使得房地产资产市场和房地产投资信托基金市场之间存在趋同性和内生相关性。

我们观察了世界上成熟的REITs市场的实践,发现REITs市场具有价格发现的功能,可以成为房地产市场价格的“锚”。REITs市场价格与房地产价格走势存在同步性和相关性,REITs具有抵御房地产市场短期波动的能力。大量的学术研究表明,世界上大多数市场为经济资源跨时间、跨地区、跨行业的配置提供了长期有效的价格信号。

完善我国公募REITs市场的定价机制,提高REITs市场的信息有效性,抑制REITs市场的投机行为,使REITs价格反映标的资产的价值,是未来我国REITs市场健康发展的客观要求。在商业地产大宗交易市场中,资本化率能够真实反映物业运营收益与价值的关系,受到双方的广泛关注。因此,研究大宗交易案例的资本化率对房地产投资信托基金房地产资产的定价具有重要意义。基于此,北京大学光华中国房地产投资信托基金研究中心、中国房地产投资信托基金论坛、戴德梁行、中国联合基金发起了“中国房地产投资信托基金指数中商业房地产资本化率调查研究”,旨在通过分析国内房地产市场参与者对大宗交易市场不同城市各种业态的专业判断,为中国房地产投资信托基金房地产资产定价体系的构建提供合理的基准指数。

资产价格指数和房地产投资信托基金价格指数的发展是市场重要的基础设施建设之一。一是有助于形成规范的REITs房地产资产评估体系,为产品发行和交易价格形成提供指导;二是提高市场有效性,完善定价机制,充分发挥市场配置资源的作用;完善投资保护机制,提高REITs管理者的治理水平,推动市场不断推出优质REITs产品。未来,我们将构建一系列指标,如房地产资本化率指数、房地产投资景气指数、房地产价格指数、REITs价格指数、REITs总收益率和股息收益率、REITs产品透明度指数等。

在房地产投资市场中,资本化率是衡量成熟资产风险与收益关系的基本指标之一,它被定义为不考虑杠杆作用的成熟资产投资者所要求的投资收益,即该物业在下一年度产生的净收益(NPI)与当前购买总价的比率。比如上海一个成熟的资产,每年可以产生1亿元的净租金收入(扣除相关税费和物业运营管理费用后的净收益),双方交易价格为20亿元,所以物业资本化率为1/20=5%。资本化率反映了投资者对资产运营现金流的平均水平和波动性(风险)的预期。风险越大,投资者的预期收益越高,资本化率越高;相反,风险越小,预期回报要求越低。

要研究房地产资产的平均上限利率水平,一种直接的方法是从大宗交易中获得交易价格,然后根据资产管理的净收入进行计算。这里的难点是没有公开的信息来源,很多大额交易没有公开披露。我们知道,香港和新加坡的REITs在中国内地有一些大的交易使命,这些交易的披露相对完善,但交易数量有限。为了解决这个问题,我们选择使用调查的方法。根据我国重要的房地产投资机构,我们设计了一份问卷,了解各种形式和不同地区投资机构的投资意愿和预期上限利率。其中,目标业态包括物流、工业园、数据中心(IDC)、写字楼、商业零售等业态;投资区域分类包括:一线城市(北、沪、广、深)、新一线城市(成、杭、苏、武、津、宁、Xi安)、二线城市(除一线城市和新一线城市外的其他区域中心和经济发达城市)。

我们来看看具体的数据。

首先,我们观察到不同城市同格式房地产的资本化率水平与投资关注度呈负相关,即投资关注度较高的城市同格式房地产的资本化率水平较低。

一线城市物流资产的预期封顶率在5.2%-6.3%之间,其他地区略高于一线城市,在0.4%(40BP)左右。一线城市工业园区的预期封顶率在4.5%-5.7%之间,而二线城市工业园区的封顶率明显高于一线城市,在1%(100BP)左右。

我们来看看甲级写字楼和零售物业。一线城市甲级写字楼的预期封顶率在4.0%-5.0%之间,呈现出明显的城市层级二级分化状态。北京、上海、二线城市甲级写字楼的低资本化率和高资本化率相差约1.2%-1.9%,在所有业态中最高。一线城市商业零售的预期封顶率在4.0%-5.7%之间,而二线城市的封顶率明显高于一线城市,在1.2%(120BP)左右的区间。

除了研究之外,我们还从大宗市场交易中提取了真实交易的上限利率,并进行了综合分析和佐证。这就是中国物流仓储的情况。总体来看,物流是近年来的投资热点领域,封顶率有下降趋势,最新平均水平为5.2%。

这是北京工业园区、甲级写字楼、零售物业三类资产的平均封顶率。我们可以看到,2018年和2019年都有明显的增长,主要是资产价格下跌造成的。其中,工业园区的封顶率最高,平均水平为4.9%;核心区甲级写字楼和零售物业平均封顶率为4.2%。工业园区资产流动性相对较差,一般位于城市周边地区,高于甲级写字楼的投资风险。

上海的情况就是这样,和北京差不多。工业园区平均封顶率为4.7%,核心区甲级写字楼和零售物业平均封顶率约为4.1%。

数据中心是本次公募基础设施REITs试点中市场非常关注的部分。目前IDC的大规模市场交易并不多,尤其是成熟的IDC交易。IDC无疑是我们研究的一个关键领域。

由于这是一个新的领域,为了保证研究结果的严谨性,关于IDC的研究还没有完成,然后我们会全文发布。在这里,我们做一个简短的报告。PPT是对美国市场和新加坡市场的研究。我们注意到,国际数据中心的上限比同一地区的办公楼高出1至3个百分点,平均高出2个百分点。这和我们的初步调查结果是一致的,一线城市IDC的预期封顶率应该在6%-8%之间。

我们的主要发现:

受访者对房地产投资的资本化率或作为关键因素有严格的量化衡量,直观地表明资本化率能够真实反映资产运营收入与价值的关系,在大宗交易市场中得到广泛应用。

对于不同城市的同一物业,资本化率水平与投资关注度负相关,即同一物业在更关注投资的城市资本化率水平越低。

不同城市之间物流的资本化率差距不大,甲级写字楼的资本化率因城市级别不同分为两个级别。

受访者名单。

受访者对问卷的反馈仅代表个人意见,不代表机构意见。

最后,衷心感谢参与研究的机构和行业专家,期待推动我国REITs的研究、交流、规范和进步!

编辑李校对陈

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